消费板块最新观察：

核心判断

01

白酒的“价格底”落在 26Q3，“报表底”要等到 26Q4—27Q1——两个底错开约两个季度，是今年最重要的一处时间差。

判断被强化方向 →（节奏更明确）证据强度 高

价格端已经见底：10 月底飞天散瓶／原箱／精品批价分别为 1,690／1,710／2,340 元，10 月回款进度约 91%，部分大商已完成全年回款；经销商层面飞天库存约 两周，非标基本零库存。渠道库存从“压货”回到“两周”，这是 2023 年以来最干净的一次。

报表端才刚开始深蹲：五粮液 26Q3 营收 −37.68%、归母 −48.25%；汾酒 Q3 营收 −18.11%、归母 −34.52%；古井 Q3 收入 +3.69% 但归母 −68.04%（渠道促销推高销售费用率）；今世缘 Q3 收入 +15.5%、归母 +31.6%，是全板块唯一双正。茅台 Q3 营收 +3.08%、归母 +3.78%，略超预期。

同一时间出现 +31.6% 与 −68.0%，说明差别不在需求，而在企业选择用谁的报表承担出清：五粮液、汾酒、古井把渠道库存降到 1 个月内，代价是当期收入确认；茅台则把渠道利润搬进表内——Q3 i茅台收入 182.99 亿元、同比 +847.48%，直销占比升至 54.21%（+14.40pct），批发渠道收入 −21.60%。

含义　价格底（批价＋库存）已可交易，报表底（收入确认）还没有。三个月前我们写“拐点细化至 2027Q2”；本期把它拆成两段：价格底 26Q3 已现，报表底 26Q4—27Q1 形成，利润弹性仍要等 27 年下半年。证伪条件：春节前飞天批价跌破 1,650 元，或渠道库存回补至 3 周以上。

02

潮玩不是“增速放缓”，是“收缩”——泡泡玛特 Q3 收入 −45%~−50%，把上期 −8.9% 的全年预测一次性作废。

判断被证伪（旧叙事）方向 ↓↓证据强度 高

分区域看，Q3 中国区收入 −25%~−30%（其中线上 −45%~−50%、线下 −5%~−10%），亚太 −65%~−70%、美洲 −70%~−75%、欧洲及其他 −50%~−55%。这不是“高基数下的放缓”，是海外三条线同时接近腰斩。

更关键的是门店仍在净增：截至 Q3 末大陆门店 449 家（Q3 净增 10 家）、海外 262 家（Q3 新开 30 家、全年新开 77 家）。门店增加而收入腰斩，只能由单店产出崩塌解释——线上侧同步印证：Q3 抖音三个核心账号 GMV 3 亿元、同比 −59%，TikTok 渠道 −65%。

卖方已把 2026 年收入下调至 317 亿元、归母 84.68 亿元、经调整净利 87.32 亿元，对应经调整 PE 约 20 倍。上期我们记录的“FY2026 收入 −8.9%”与“9 月海外门店 273 家”两个数字，本期被现实同时修正。

含义　“开店即增长”到“单店决定估值”的切换在三个月内完成，且剧烈程度远超预期——IP 生意的久期正在被重新定价。上期观察点“海外同店转负”已触发，但幅度不是“转负”而是“−70%”，说明这类观察点的阈值设得过于宽松。证伪条件：Q4 万圣节／圣诞旺季海外收入降幅收窄至 −30% 以内。

03

家电的收入底已经出现（11 月空调内销排产 +17.5%），利润率底还没有——两者相差约三到四个季度。

判断被证实（收入端）方向 收入↑ / 利润↓证据强度 高

排产端高度确定：2026 年 11 月空冰洗排产合计 2,850 万台、同比 +3.9%；其中家用空调 1,223 万台 +15.6%，内销 476 万台 +17.5%、出口 747 万台 +16.0%；冰箱 815 万台 −1.3%、洗衣机 812 万台 −5.6%。上期观察点设的阈值正是“11 月内销 +17.5%”，本期精确命中。

但这是低基数脉冲而非趋势：同一份数据里，12 月／27 年 1 月空调排产同比 +2.1%／−2.5%，冰箱 −0.5%／−3.7%，洗衣机 −0.6%／−4.4%；出口端 12 月空调排产 +12.9%，是 Q4 白电的主要支撑。

利润端仍在恶化：格力 Q3 单季营收 −7.97%、归母 −43.31%、单季毛利率 22.69%（−5.62pp）；海尔 −10.13%／−12.31%、毛利率 −0.81pp；美的 −4.12%／+25.93%（含一次性投资收益）、扣非 −15.70%、毛利率 −0.47pp。行业口径：Q3 家电营收 −3.5%、归母 −9.3%；空调／冰箱／洗衣机内销分别 −27.9%／−4.0%／−7.4%，外销 +4.2%／+10.7%／+3.2%。

含义　收入端的修复由基数与出口驱动，可交易；利润端受铜价、终端价格战与汇兑三重挤压，成本无法向下传导，修复要等 2027 年原材料回落与渠道去库完成。证伪条件：12 月空调内销排产转正（＞0%），说明去库提前结束、利润修复可前移。

04

大众品：成本红利结束、费用投放开始——“毛销差”取代“收入增速”，成为唯一有效的分化指标。

判断被证实并升级方向 ↓证据强度 高

收入端的分化是温和的（Q3 从 −8.59% 到 +11.37%），利润端的分化是指数级的（−18.28% 到 +16.93%）。差别不在需求，在能不能把成本转出去、把费用降下来。

转不出去的三家：海天 Q3 收入 +0.12% 但归母 −15.41%，毛利率 37.28%（−2.35pct），财务费用率 +2.47pct（汇兑）；青啤 Q3 收入 −5.58%、归母 −17.15%，吨价 +3.89% 却抵不过吨成本 +6.53%，毛利率 −1.44pct；双汇 Q3 收入 −8.59%、归母 −18.28%，新渠道销量 +41.1% 而传统渠道 −2.5%。

对冲成功的两家：安井 Q3 收入 +11.37%、归母 +16.93%，毛利率虽 −1.08pct，但销售／管理费用率分别 −0.44／−0.45pct，费用效率完全对冲成本；伊利 Q3 收入 +2.4%、归母 −5.6%，液奶收入 +1.7%（较 Q2 改善）、奶粉 +3.8%，收入质量在修复但利润仍被费用与减值拖累。

含义　三个月前我们判断“成本红利见顶”；本期该判断被证实，并升级为“红利转逆风”——PPI 转正后，包材与农产品成本上行是行业性的，唯一能自主控制的是费用率。证伪条件：Q4 海天毛利率环比回升 1pct 以上，或青啤吨成本同比回落。

05

平台的减亏进入兑现期，但下一阶段的变量已从“补贴”换成“仓网资本开支”；阿里的定价锚开始从电商切向云。

判断被强化方向 ↑证据强度 中高（待 11 月财报）

减亏路径清晰：淘宝闪购伴随单量结构改善与补贴优化，UE 持续改善、亏损逐季收窄，有望在新财年结束前 UE 转正。这与上期“三方同步收补贴、考核回到 UE”的判断一致，且时间表更明确。

但竞争没有消失，只是换了形式：商务部研究院预计 2030 年即时零售规模达 2 万亿元、年均增速 12.6%，美团闪购未来三年投入 300 亿元共建“30 分钟商品圈”；美团以 7.17 亿美元收购叮咚买菜、直接获得 1,000+ 前置仓，小象超市自营前置仓已超 2,000 个，阿里则把分散的即时零售供给归集至淘宝闪购。

定价锚的迁移更值得注意：招商对阿里的估值已拆成“FY2027 传统电商 8 倍 PE ＋ 云业务 6—8 倍 PS”，目标价 163—192 港元；同时预计 Q3 云外部收入增速加速至 50%+、云 EBITA margin 提升至 12%+。

含义　“平台利润可以脱离社零独立改善”这条上期结论仍然成立，但驱动从“三方同时收补贴”变成“补贴转资本开支”——短期利润表更好看，自由现金流质量要打问号；同时电商平台的研究框架正在被云与 AI 分走一半权重，看电商 GMV 判断阿里已不够。证伪条件：11 月财报即时零售分部亏损未收窄，或资本开支同比增速超过 50%。

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