【关于资金矿业的成长性】我只知道像紫金矿业这样的周期成长股是不能完全用强涨股的买在高PE，卖在低PE去做的。比如过去10年，铜价经历了周期的波动，但是由于企业的成长性（产量的增长），基紫金矿业的股价其实增长了12倍，是非常惊人的。那么在当下的时间点往后看，紫金是否还值得持有，他的成长性又如何呢？本文先不分析铜、金、锂等金属的价格，就从产量层面去看。2016‒2025 年，紫⾦矿产铜从 15.5 万吨增⾄ 109 万吨，9 年增⻓约 7 倍，年复合增速 24.2%；矿产⾦从 42.55 吨增⾄ 90 吨，增⻓ 2.1 倍，年复合增速只有 8.7%。两条曲线在 2020 年后才真正分叉：铜在 2020‒2023 年完成主升浪，⾦则在 2021 年后才开始持续抬 升。真正值得注意的不是⼗年均值，⽽是最近两年铜的“失速”：2024 年矿产铜只增⻓ 5.9%，2025 年增⻓ 1.9%；2026 年前三季度 81.57 万吨，同⽐下降 1.7%，其中卡莫阿权益产量由 14.06 万吨 降⾄ 8.45 万吨。这是 2020 年以来铜产量第⼀次出现负增⻓。同期矿产⾦仍有 70.13 吨、同⽐增 ⻓ 8%，锂则从 1.22 万吨增⾄ 7.91 万吨。把⼗年切成四段，结论会⾮常直观：铜的复合增速从 30% 量级掉到 4% 量级；⾦的复合 增速则从负增⻓抬升到 15% 以上，⽽且在 2028 年规划⾥没有减速。把两个数字放在⼀起看：铜的规划增速只有 2020‒2023 年实际增速的四成左右；⾦的规划增速则与 2020‒2023 年基本持平，远⾼于 2016‒2020 年的负增⻓。铜是“降档”，⾦是“换引擎”。铜的减速，不是需求塌了，⽽是项⽬周期。卡莫阿、巨⻰、佩吉三⼤世界级铜矿在 2021‒2023 年 集中投产，形成了⼀次性跳升；2024 年后进⼊达产爬坡的尾声，边际增量⾃然衰减。再加上 2026 年卡莫阿的淹井与复产爬坡，铜产量出现了“平台期⾥的回撤”。⾦的加速，也不是勘探突然变好，⽽是并购。2025 年并表阿基姆（加纳）与瑞果多（哈萨克斯 坦），2026 年 10 ⽉完成⾚峰⻩⾦控制权收购。矿产⾦从 2023 年的 68 吨到 2025 年的 90 吨，两 年增了 22 吨，其中很⼤⼀部分来⾃新并购资产，⽽不是原有矿⼭的⾃然增产。2028 年⽬标不低，但节奏是“前低后⾼”公司 2026 年 2 ⽉发布的三年规划提出：2028 年矿产铜 150‒160 万吨、矿产⾦ 130‒140 吨、当量碳酸锂 27‒32 万吨。对应 2025‒2028 年的复合增速为铜 11.2%‒13.6%、⾦ 13.0%‒15.9%、锂 119.6%‒132.4%。2026 年前三季度，铜、⾦、锂分别只完成全年指引的 68.0%、66.8%、65.8%，都低于 75% 的线性进度。公司在中报⾥也直⾔，“部分矿产品产量仍相对滞后于全年计划的时序进度”。按我们的估算，2026 年矿产铜约 112‒115 万吨、矿产⾦约 98‒102 吨，分别低于 120 万吨和 105 吨的指引。若以此为新起点，2027‒2028 年铜、⾦都需要年均增⻓ 14%‒18% 才能摸到 2028 年 规划下限——明显⾼于三年平均的 12%‒15%。朱诺 2026 年底投产、雄村 2028 年 6 ⽉投产、海 域 2027 年底投产，三个项⽬在 2028 年都只能贡献部分年份；塞尔维亚 45 万吨技改是最⼤的⼀块增量（+15 万吨），但公司⼀直没有给出明确投产⽇。换句话说，150‒160 万吨是“项⽬都按 期”情形下的结果，容错空间不⼤。2028 年⽐ 2025 年多出的 45 吨⾥，约⼀半来⾃阿基姆、瑞果多、⾚峰⻩⾦等并 购资产。这也是为什么⾦的故事⽐铜更“确定”，但含⾦量更低——买来的产量，需要付出对价、 承担整合与地缘⻛险，⽽且按权益⽐例分到股东⼿⾥的并没有报表上那么多。2028 年铜⽬标 150‒160 万吨，在 2024 年 5 ⽉的五年规划和 2026 年 2 ⽉的三年规划中完全⼀致。也就是说，在卡莫阿减产、2026 年铜指引承压之后，公司并 没有下调 2028 年铜⽬标；同期⾦的⽬标却从 100‒110 吨上调到 130‒140 吨，缺⼝主要靠并 购补⾜。这既可以说是⾃信，也意味着铜⽬标与实际起点之间的缺⼝被拉⼤了。成⻓的质量：三个“折扣”即使产量数字还在增⻓，增⻓的“含⾦量”也要打三个折扣：利润越来越靠价格、报表 产量越来越⾼于权益产量、增量越来越依赖并购。折扣⼀：利润增⻓的主引擎，已经从“量”切到“价” 2026 年前三季度，公司归⺟净利润 575.26 亿元，同⽐增⻓ 51.9%；但矿产铜产量是 −1.7%，矿 产⾦也只有 +8%。同期，⾦锭售价 995.77 元/克（+33.4%）、铜精矿 84,545 元/吨（+38.9%）、 银 12.81 元/克（+111.7%）。矿⼭企业⽑利率从 60.62% 升⾄ 68.38%，提⾼ 7.8 个百分点。 粗略测算，2026 年前三季度⽑利同⽐增加约 456 亿元，是同期净利润增量（约 197 亿元）的 2.3 倍。在铜产量负增⻓的背景下，这轮利润增⻓⼏乎全部由价格和成本管控贡献。2025 年也是类似 结构：净利润 +62%，矿产⾦ +23%、铜 +2%，⽽⾦价上涨了约 49%。折扣⼆：报表产量 100% 合并，权益产量只有约 80% 2026 年上半年，公司矿产铜 53.44 万吨，权益产铜 42.58 万吨，权益占⽐ 79.7%；矿产⾦ 46.70 吨，权益产⾦ 37.43 吨，权益占⽐ 80.2%。阿基姆、瑞果多均为 85% 权益，⾚峰⻩⾦持股仅 25.85% 但取得控制权、按 100% 并表。收购的股权⽐例越低，报表产量增速与股东实际享有的 资源增量之间的偏离就越⼤。折扣三：增量越来越依赖并购，⽽并购并⾮没有失败 2025 年收购阿基姆、瑞果多；2026 年收购⾚峰⻩⾦（年产约 14.5 吨）、⽢肃西北⻩⾦ 72% 股权 （查明⾦资源 107.4 吨）、联瑞钨锡。与此同时，原本计划收购的加拿⼤联合⻩⾦旗下三座⾮洲⾦ 矿，因交割先决条件未达成⽽终⽌。并购能快速做⼤概率，但也带来三个问题：对价不便宜、整 合需要时间、地缘⻛险敞⼝扩⼤（2026 年中境外资产已占总资产约 49%）。成本端也在提醒这⼀点：2025 年矿产⾦单位成本约 275 元/克（同⽐ +19%）、矿产铜约 2.5 万元/ 吨（同⽐ +11%）。部分原因是品位下降、运距增加、剥采⽐上升，以及新并购企业的过渡期成本 较⾼。量在增，单位成本也在增，吨矿的盈利弹性并没有产量数字看起来那么陡。近⼗年，紫⾦披露的产量规划平均完成率为铜 104%、⾦ 96%、银 112%、钼 135%，执⾏⼒在全球矿业⾥属于第⼀梯队。2026 年三⼤品种同步低于时序进度，是 这些年来少⻅的信号，但还不⾜以否定 2028 年的规划。 真正需要改变的是估值锚。当增⻓从“内⽣+⾼斜率”变成“并购+中斜率”，当利润越来越依赖 价格⽽⾮产量，市场⾃然会把紫⾦从“成⻓股”重新定价为“资源禀赋 + 现⾦流 + 分红”的资源 ⻰头。公司把 2026‒2028 年分红⽐例从 30% 提⾼到 35%、2026 年⾃然年度分红超过 200 亿 元，其实也是同⼀个⽅向的信号。$紫金矿业(SH601899)$